মুখ্য Régulation bancaire et financière européenne et internationale

Régulation bancaire et financière européenne et internationale

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সাল:
2016
সংস্করণ:
3
প্রকাশক:
Bruylant
ভাষা:
french
ফাইল:
EPUB, 1.20 MB
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Here I Stand: A Life of Martin Luther

Année:
1950
Langue:
english
Fichier:
PDF, 27,21 MB
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English Idioms in Use: Advanced

Année:
2017
Langue:
english
Fichier:
PDF, 73,94 MB
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			Chapitre II 
L’encadrement européen

			Sommaire

			Section I. – La procédure de comitologie et les comités institués en 2001

			§ 1. – La comitologie ordinaire

			§ 2. – La comitologie Lamfalussy

			§ 3. – La situation actuelle

			Section II. – Les autorités issues de la réforme de 2010

			§ 1. – Les Autorités européennes de surveillance

			A. – L’objectif et les missions

			B. – Les tâches et les compétences

			C. – L’organisation et le statut

			§ 2. – Le Comité mixte des autorités européennes de surveillance et le Système européen de surveillance financière

			§ 3. – Le Conseil européen du risque systémique

			Section III. – Les mécanismes au service de l’Union bancaire

			§ 1. – Le mécanisme de surveillance unique (MSU)

			A. – Le contenu du mécanisme de surveillance unique

			1) BCE et MSU

			2) MSU et politique monétaire

			B. – Les conséquences du mécanisme de surveillance unique

			1) MSU et États

			2) MSU et Autorités

			a) Autorités nationales

			b) Autorités européennes de surveillance

			§ 2. – Le mécanisme de résolution unique (MRU)

		

	
		
			Partie II. 
Les thèmes

		

	
		
			Sommaire

			Légende

			Introduction

			Partie I
Les acteurs

			Chapitre I. – L’encadrement international

			Chapitre II. – L’encadrement européen

			Partie II
Les thèmes

			Titre I
Les thèmes élémentaires

			Chapitre I. – La sécurité

			Chapitre II. – L’intégrité

			Chapitre III. – La transparence

			Titre II
Les thèmes complémentaires

			Chapitre I. – La protection des clients

			Chapitre II. – L’impact technologique

			Chapitre III. – Le développement durable

			Bibliographie sommaire

			Index des débats, études, focus, humeurs, lectures et opinions

			Index alphabétique

			Table des matières

		

	
		
			Introduction

		

	
		
			475. Les nouvelles technologies, dont Internet est une illustration, ont pris de l’importance dans toute notre société, y compris le secteur bancaire et le secteur financier, et constituent un défi pour les autorités qui doivent disposer des;  moyens techniques nécessaires pour surveiller des marchés de plus en plus complexes  (2009). Elles constituent, sur le plan technique, une véritable révolution et sont prises en compte par nombre de règles, notamment celles relatives à la conclusion des contrats à distance  (2010). Observons que, sur le plan juridique, les nouvelles technologies n’aboutissent pas à la remise en cause des principes, lesquels demeurent généralement applicables, mais seulement à leur adaptation. Ce constat peut être effectué tant en ce qui concerne les principes de régulation  (2011) qu’en ce qui concerne les règles relatives aux opérations (information, droit de rétractation notamment) et aux acteurs (procédures à mettre en place et responsabilité).

			476. Internet ne permet pas seulement de conclure des crédits ou d’effectuer des opérations de paiement. Il permet également d’acheter et de vendre des instruments financiers, que ce soit des valeurs mobilières ou des contrats à terme. Les nouvelles technologies, telles que l’informatique, l’électronique et les télécommunications, ne concernent d’ailleurs pas seulement l’accès aux marchés, mais les marchés eux-mêmes qui sont désormais des systèmes de négociation électroniques  (2012), eux-mêmes en rapport avec les systèmes de compensation et les systèmes de règlement-livraison au sein desquels transitent les ordres qui permettent d’opérer les virements d’argent et de titres nécessaires à l’exécution des négociations. Les nouvelles technologies sont partout, ce qui pose de délicates questions lorsque, combinées à des algorithmes, elles permettent la réalisation d’opérations en nanosecondes. La vitesse d’exécution, le volume des opérations et les algorithmes utilisés à l’appui de stratégies peuvent mettre en danger le système et les marchés financiers.

			[image: 294105.png]	Quel est l’impact de la technologie sur les marchés (OICV-IOSCO, « Mechanism for trading venues to effectively manage elecronic trading risks and plans for business continuity, Final Report », Fr31/2015, December 2015, spéc. p. 1) ? 

			« This project continues IOSCO’s consideration of the impact of technology on trading. The focus of this paper is on Trading Venues and how they manage technology. There is general recognition that technology offers many advantages and efficiencies, such as :

			–	Expediting transactions in securities and derivatives by enhancing the capacity, accuracy and speed of order transmission and execution ; 

			–	Facilitating linkages of systems, including electronic trading systems ;

			–	Enabling transactions from remote locations ; and 

			–	Enhancing the ability of market authorities to conduct surveillance and develop transaction audit trails. 

			Yet the benefits offered by technological developments and electronic trading should not overshadow the potential risks that these innovations can pose to the efficiency and integrity of markets, including the risks posed by errant order flow to fair and orderly markets. Recent cases of technological problems illustrate the risks associated with increasing reliance on technology and the inherent systemic vulnerability if electronic systems do not function properly. In addition to the key risk of potentially being unable to trade, technological problems can negatively impact overall confidence in markets, Trading Venues and participants ».

			477. Aussi comprend-on que les autorités européennes comme les autorités internationales essaient de mesurer l’impact technologique sur les marchés. Les travaux  (2013) se multiplient et concernent notamment les systèmes de négociation électroniques (Sect. 1), l’accès direct au marché (Sect. 2), le High frequency trading (Sect. 3) et les « Plans for business continuity » : plans pour la poursuite des activités (Sect. 4). Étant observé que les marchés ne sont pas seuls qui soient pris en considération. Le sont également certaines activités telles que le conseil financier qui pourrait s’automatiser de plus en plus dans le futur (Sect. 5).

			Section I. – Les systèmes de négociation électroniques

			478. Les systèmes de négociation électroniques constituent l’un des thèmes des orientations/lignes directrices de l’Autorité européenne des marchés financiers intitulées « Orientations sur les systèmes et contrôles dans un environnement de négociation automatisé pour les plateformes de négociation, les entreprises d’investissement et les autorités compétentes »  (2014). Destinée à clarifier les obligations des marchés réglementés, des systèmes multilatéraux de négociations et des entreprises d’investissement dans le cadre des anciennes Directives MIF du 21 avril 2004 et abus de marché du 28 janvier 2003, l’orientation, en date du 24 février 2012, comporte deux lignes directrices concernant les systèmes de négociation électroniques, l’une pour les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation (orientation 1), l’autre pour les entreprises d’investissement (orientation 2). Ces lignes peuvent être prises en compte pour interpréter et préciser les dispositions de la Directive MIF du 15 mai 2014.

			479. Ces lignes sont énoncées, à l’exception des dispositions concernant les algorithmes, dans des termes similaires et ont le même objectif : clarifier les obligations des acteurs qui utilisent des systèmes de négociation électroniques. En particulier, ceux-ci doivent notamment :

			–	disposer de procédures, dites de gouvernance, incluant la conformité et des principes de gestion des risques, traitant des responsabilités, de la communication d’information et des autorisations initiales concernant le déploiement des systèmes électroniques ;

			–	tester et contrôler tout système électronique avant sa mise en œuvre ainsi qu’opérer des vérifications et contrôles régulièrement pour s’assurer de l’efficience des systèmes ;

			–	et faire en sorte que les systèmes aient des dispositifs permettant de traiter tout incident ou défaillance menaçant le bon fonctionnement des marchés.

			480. En ce qui concerne les entreprises d’investissement, des dispositions de la ligne directrice prennent en compte l’usage des algorithmes. En particulier, ceux-ci doivent être testés et contrôlés en termes de risques tant pour l’entreprise d’investissement qui l’utilise que pour le fonctionnement juste et ordonné des marchés.

			Section II. – L’accès direct au marché

			481. Parce que les marchés sont aujourd’hui essentiellement électroniques se sont développés les services connus sous les termes Direct Electronic Access ou DEA : ces termes désignent le processus par lequel une personne transmet, directement et sans intervention d’une autre personne, des ordres au marché afin d’être exécutés dans le système de négociation de ce marché  (2015). Cette terminologie est celle de l’OICV. L’Autorité européenne des marchés financiers parle de Direct Market Access (DMA)/Accès direct au marché (ADM) pour désigner le même processus  (2016).

			482. Sous l’appellation DEA sont distingués plusieurs types de services :

			–	les AOR (Automated Order Routing through intermediary’s Infrastructure) : convention par laquelle un membre du marché permet à un client de lui transmettre électroniquement des ordres qui sont eux-mêmes transmis de façon automatisée au marché sous couvert de ce membre  (2017) ;

			–	le sponsored access : convention par laquelle un membre du marché permet à un client d’utiliser ses codes de membre du marché pour transmettre des ordres au marché sans passer par ses propres systèmes  (2018) ;

			–	le direct access by non-intermediary market-member : le dispositif permettant à une personne, qui n’est pas un intermédiaire financier – ce peut être un hedge fund – d’accéder, en qualité de membre du marché et de la même façon qu’un intermédiaire financier, membre du marché, au marché en utilisant des propres infrastructures et ses codes de membre  (2019).

			483. Quant à l’accès direct au marché (ADM), il est défini dans les termes suivants : « un système par lequel une entreprise d’investissement qui est un membre/acteur ou un utilisateur d’une plateforme de négociation permet à des clients spécifiques (y compris des contreparties éligibles) de transmettre des ordres par voie électronique aux systèmes internes de négociation électronique des entreprises d’investissement pour une transmission ultérieure automatique sous l’identité de négociation de l’entreprise d’investissement à une plateforme de négociation spécifique »  (2020). Il se distingue de l’accès sponsorisé (AS) défini comme « un système par lequel une entreprise qui est un membre/acteur ou un utilisateur d’une plateforme de négociation permet à des clients spécifiques (y compris des contreparties éligibles) de transmettre des ordres par voie électronique et directement à une plateforme de négociation spécifique sous l’identité de négociation de l’entreprise d’investissement sans que les ordres transitent par les systèmes internes de négociation électronique de l’entreprise d’investissement »  (2021). Ces définitions données par l’ESMA sont proches de la définition de l’« accès électronique direct » retenue par l’article 4, paragraphe 1, point 41, de la Directive MIF du 15 mai 2014 et qui recouvre l’accès direct au marché et l’accès sponsorisé : « “accès électronique direct”, un mécanisme par lequel un membre ou participant ou client d’une plateforme de négociation permet à une personne d’utiliser son code de négociation de manière que cette personne puisse transmettre électroniquement et directement à la plateforme de négociation des ordres relatifs à un instrument financier et il inclut les mécanismes qui impliquent l’utilisation, par une personne, de l’infrastructure du membre ou du participant ou client ou de tout système de connexion fourni par le membre ou le participant ou client, pour transmettre les ordres (accès direct au marché) ainsi que les mécanismes dans lesquels cette infrastructure n’est pas utilisée par une personne (accès sponsorisé) ».

			484. L’accès direct au marché fait l’objet de principes posés par l’OICV (§ 1). Il a également attiré l’attention de l’Autorité européenne des marchés financiers : cet accès est l’un des thèmes étudiés dans l’orientation « Systèmes et contrôles dans un environnement de négociation automatisé pour les plateformes de négociation, les entreprises d’investissement et les autorités compétentes »  (2022) (§ 2). Ces lignes directrices trouvent un écho dans la MIF du 15 mai 2014 (§ 3).

			§ 1. – Les principes OICV

			485. L’accès direct au marché génère des risques. C’est la raison pour laquelle l’OICV s’est intéressée aux services d’accès direct et a posé des principes les concernant  (2023).

			486. Le respect des règles de marché par ceux qui ont cet accès direct est au cœur des risques décrits. S’y ajoutent la gestion des risques et l’information des autorités. Des difficultés sont soulignées même si les intermédiaires financiers sont liés aux clients par des conventions qui précisent leurs obligations  (2024).

			487. Afin de maîtriser ces risques, l’OICV a énoncé, en 2010, huit principes qui portent sur trois thèmes : les conditions préalables à remplir pour avoir un accès direct au marché, l’information et les contrôles.

			488. Les conditions préalables à remplir pour avoir un accès direct sont énoncées en trois principes.

			D’une part, les clients doivent répondre à des standards incluant notamment des conditions de ressources financières et la connaissance des règles de marché. D’autre part, les intermédiaires financiers doivent être liés à leurs clients par des conventions précisant les droits et les obligations des parties. Enfin, un intermédiaire financier doit demeurer responsable des ordres transmis sous leur autorité et du respect des règles de marché.

			489. L’information fait l’objet de deux principes. D’une part, les intermédiaires doivent communiquer, aux autorités, les noms des clients afin de faciliter la surveillance des marchés. D’autre part, les marchés doivent communiquer aux intermédiaires les informations pré- et post-négociation, permettant une surveillance appropriée et le contrôle de ceux bénéficiant un DEA.

			490. Les contrôles donnent également lieu à deux principes, l’un pour les marchés, l’autre pour les intermédiaires. Les marchés ne devraient pas permettre les DEA, à moins de disposer de systèmes qui permettent de gérer les risques, en particulier des contrôles pré-négociation qui autorisent les intermédiaires à mettre en œuvre des limites de négociation, cela afin d’assurer le fonctionnement juste et ordonné des marchés. À ce principe fait écho celui imposant aux intermédiaires de mettre en place des contrôles automatisés qui limitent ou empêchent les clients de transmettre des ordres excédant une certaine importance.

			Ces deux principes sont complétés par un autre principe. C’est le huitième principe, intitulé « Adequacy of system », selon lequel les marchés et les intermédiaires doivent avoir les capacités opérationnelles et techniques pour gérer de façon appropriée les risques posés par le DEA.

			§ 2. – Les lignes directrices ESMA

			491. Dans son document de consultation intitulé « Orientation sur les systèmes et contrôles dans un environnement de négociation automatisé pour les plateformes de négociation, les entreprises d’investissement et les autorités compétentes »  (2025), l’AEMF, en anglais ESMA, propose deux lignes directrices. L’une est formulée pour les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation (orientation 7) ; l’autre l’est pour les entreprises d’investissement (orientation 8).

			492. La première a pour objectif la compatibilité du DMA (direct market access) et SA (sponsored access) avec le fonctionnement juste et ordonné des marchés. À ce titre, il est notamment prévu la responsabilité des professionnels qui fournissent le DMA et le SA : ils sont responsables des actes accomplis par ceux qui bénéficient de l’accès direct et automatisé au marché. Il est encore prévu la mise en place de contrôles adéquats et la possibilité de suspendre ou de retirer le SA si celui-ci s’avère incompatible avec le fonctionnement juste et ordonné des marchés.

			493. La seconde concerne les politiques et les procédures devant être mises en œuvre par les entreprises d’investissement. Celles-ci doivent en particulier indiquer les critères auxquels doivent répondre les clients pour bénéficier d’un accès direct et automatisé au marché ; ils doivent organiser des contrôles réguliers et apprécier l’impact des activités des clients sur les marchés.

			§ 3. – La Directive MIF du 15 mai 2014

			494. La Directive du 15 mai 2014 encadre l’accès direct au marché consenti par les entreprises d’investissement  (2026) que les marchés réglementés  (2027).

			494.1. L’accès consenti par les entreprises d’investissement à leur client est régi par deux règles essentielles. D’une part, l’accès doit être soumis à des contrôles ; un accès sans contrôle est interdit : « Une entreprise d’investissement fournissant un accès électronique direct à une plateforme de négociation dispose de systèmes et contrôles efficaces assurant que le caractère adéquat des clients utilisant ce service est dûment évalué et examiné, que ces clients sont empêchés de dépasser des seuils de négociation et de crédit préétablis appropriés, que les opérations effectuées par ces clients sont convenablement suivies et que des contrôles des risques appropriés préviennent toute négociation susceptible de créer des risques pour l’entreprise d’investissement elle-même ou encore susceptible de donner naissance ou de contribuer à une perturbation du marché ou d’être contraire au Règlement (UE) n° 596/2014 ou aux règles de la plateforme de négociation. L’accès électronique direct sans ces contrôles est interdit »  (2028) ; le Règlement (UE) n° 596/2014 du 16 avril 2014 est relatif aux abus de marché. D’autre part, un devoir de surveillance et de contrôle pèse sur les entreprises d’investissement : « Une entreprise d’investissement qui fournit un accès électronique direct a la responsabilité de veiller à ce que les clients qui utilisent ce service se conforment aux exigences de la présente directive et aux règles de la plateforme de négociation. L’entreprise d’investissement surveille les transactions en vue de détecter toute violation desdites règles, toute condition de négociation de nature à perturber le marché ou tout comportement potentiellement révélateur d’un abus de marché, qu’il y a lieu de signaler à l’autorité compétente. L’entreprise d’investissement veille à ce que soit conclu un accord écrit contraignant entre elle-même et le client concerné portant sur les droits et obligations essentiels découlant de la fourniture de ce service et à ce que, dans le cadre dudit accord, elle demeure responsable en vertu de la présente directive »  (2029).

			494.2. Des principes similaires sont posés à propos des marchés réglementés : « Les États membres exigent d’un marché réglementé offrant un accès électronique direct qu’il dispose de systèmes, de procédures et de mécanismes efficaces pour garantir que les membres ou participants ne sont autorisés à fournir de tels services que s’ils ont la qualité d’entreprise d’investissement agréée conformément à la présente directive ou d’établissement de crédit agréé conformément à la Directive 2013/36/UE, que des critères adéquats sont établis et appliqués pour déterminer l’adéquation des personnes auxquelles cet accès peut être accordé et que le membre ou participant reste responsable des ordres et transactions exécutés au moyen de ce service en ce qui concerne les exigences de la présente directive.

			Les États membres exigent également du marché réglementé qu’il établisse des normes appropriées concernant les contrôles des risques et les seuils de risque applicables à la négociation par l’intermédiaire d’un tel accès et qu’il soit en mesure de distinguer les ordres ou transactions exécutés par une personne utilisant l’accès électronique direct des autres ordres ou transactions exécutés par le membre ou le participant et, si nécessaire, de les bloquer.

			Les marchés réglementés disposent de mécanismes permettant de suspendre ou de mettre fin à l’accès électronique direct accordé à un client par un membre ou un participant en cas de non-respect du présent paragraphe »  (2030).

			Section III. – Le High Frequency Trading

			495. Le trading à haute fréquence  (2031) a attiré l’attention tant de l’OICV (§ 1) que de l’Autorité européenne des marchés financiers (§ 2). Il est désormais encadré par la législation européenne (§ 3).

			§ 1. – Les travaux de l’OICV

			496. Dans son rapport intitulé Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrity and efficiency  (2032), l’OICV envisage l’impact d’une activité – les négociations à haute fréquence (High Frequency Trading ou HFT) – au regard de l’intégrité du marché, ce qui vise le fonctionnement juste, ordonné et conforme aux règles dont l’application permet la confiance des participants, et de son fonctionnement efficient, ce qui implique la possibilité d’effectuer des transactions facilement et à un prix qui reflète l’information disponible  (2033).

			497. Il n’est pas aisé de définir le HFT. Le rapport  (2034) en met toutefois en avant les traits caractéristiques :

			–	l’usage d’outils technologiques sophistiqués au service de différentes stratégies, en particulier celles ayant pour objectif de tirer profit des écarts de prix ou des divergences de coût ;

			–	le recours aux algorithmes pour analyser les données du marché et mettre automatiquement en œuvre les stratégies ;

			–	un volume d’ordres quotidiennement importants, nombre d’entre eux étant annulés ;

			–	une position au point mort en fin de journée, peu de risques étant ainsi encourus pendant la nuit, étant précisé que les positions sont le plus souvent à très court terme (quelques secondes ou fractions de secondes) ;

			–	une grande réactivité, l’exécution des stratégies dépendant de l’aptitude à être plus rapide que les concurrents et de tirer parti du DEA (Direct Electronic Access) et de la proximité géographique avec les marchés, laquelle est désignée sous le terme anglais co-location.

			498. Le High frenquency trading suscite certaines réserves  (2035) parmi les professionnels dont certaines sont justifiées alors que d’autres peuvent ne pas convaincre. On peut en effet admettre que le HFT, du fait même qu’il implique de très nombreuses opérations, nuit à la qualité du processus de formation du prix et qu’ainsi le fonctionnement efficient du marché est menacé. On peut également admettre que le HFT, en raison des volumes d’ordres, peut affecter l’intégrité du marché si elle conduit à des pratiques d’abus de marché de grande ampleur. En revanche, il est étonnant de souligner que les professionnels, qui disposent des ordinateurs et systèmes permettant d’utiliser des algorithmes ainsi que d’un personnel compétent, bénéficient d’un avantage injuste, susceptible de porter atteinte à l’équité et à l’intégrité du marché, par rapport à ceux qui ne peuvent pas en disposer en raison du coût du matériel et du personnel. Car cette différence de moyens existe dans tous les secteurs : elle n’est pas l’apanage du secteur des marchés financiers.

			499. Il n’en reste pas moins que le HFT est un vrai sujet – le Flash Crash du 6 mai 2010 le montre – qui mêle la technologie et les mathématiques, et qui est fondé sur la rapidité d’exécution, le très court terme et la compétition pour réaliser des profits. C’est un vrai sujet même si la portée de cette activité ne s’impose pas encore avec évidence : certaines études suggèrent ainsi que le HFT a un impact positif sur le processus de formation du prix  (2036) et qu’il favorise la liquidité du marché  (2037). Un vrai sujet donc, d’où l’importance de savoir s’il faut le traiter réglementairement et comment il convient de s’y prendre.

			500. En raison des principes déjà posés par l’OICV – ceux concernant la dark liquidity et ceux relatifs à l’accès direct au marché  (2038) – la question est de savoir si des principes complémentaires ou des recommandations doivent être formulés. L’OICV l’a pensé et a fait, dans son rapport d’octobre 2011, plusieurs recommandations  (2039). Il a été ainsi recommandé aux régulateurs de s’assurer que les systèmes de négociation et les algorithmes utilisés sont suffisamment robustes et flexibles pour être capables de s’ajuster aux évolutions du marché  (2040). Il a été encore recommandé aux régulateurs d’évaluer l’impact, sur l’intégrité et l’efficience des marchés, des développements technologiques, y compris en ce qui concerne les algorithmes et le trading haute fréquence  (2041).

			§ 2. – Les lignes directrices ESMA

			501. Le trading hautement automatisé est l’un des thèmes traités par l’ESMA dans son « Orientation sur les systèmes et contrôles dans un environnement de négociation automatisé pour les plateformes de négociation, les entreprises d’investissement et les autorités compétentes »  (2042). Il comporte deux sous-thèmes : la promotion de marchés justes et ordonnés dans un contexte de trading hautement automatisé ; la prévention des abus de marché (particulièrement les manipulations de marché) dans un contexte de trading hautement automatisé. Chaque sous-thème comprend deux lignes directrices, l’une concernant les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation (orientations 3 et 5) et l’autre, les entreprises d’investissement (orientations 4 et 6).

			502. Le trading haute fréquence repose sur des volumes d’ordres importants qui peuvent perturber les marchés. Aussi doivent être mis en place des mécanismes et des règles qui permettent de « retracer les transactions » ainsi que les ordres entrés/annulés pouvant impliquer une manipulation des marchés (orientation 5). Cette ligne directrice posée pour les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation rejoint celle concernant les entreprises d’investissement qui « doivent disposer de systèmes adéquats en place (y compris des systèmes d’alerte automatisés), afin de mettre en évidence, à l’aide d’un niveau suffisant de granularité temporelle, tout comportement susceptible de donner lieu à des soupçons d’abus de marché (notamment une manipulation de marché), y compris (lorsque l’entreprise peut le voir) un comportement intermarché » (orientation 6).

			503. La protection des abus de marché repose ainsi sur la mise en place de systèmes adaptés au High frequency trading et assurant la traçabilité des ordres ainsi que sur l’information des autorités. Elle repose également sur la formation du personnel qui doit avoir une compréhension suffisante de l’activité de négociation pour être capable de déceler les abus de marché.

			§ 3. – La réglementation européenne

			504. La Directive du 15 mai 2014 aborde le trading haute fréquence – High frequency trading – au travers des notions de « trading algorithmique » et de « technique de trading algorithmique à haute fréquence :

			–	« “trading algorithmique”, la négociation d’instruments financiers dans laquelle un algorithme informatique détermine automatiquement les différents paramètres des ordres, comme la décision de lancer l’ordre, la date et l’heure, le prix ou la quantité de l’ordre, ou la manière de gérer l’ordre après sa soumission, avec une intervention humaine limitée ou sans intervention humaine ; ne couvre pas les systèmes utilisés uniquement pour acheminer des ordres vers une ou plusieurs plateformes de négociation ou pour le traitement d’ordres n’impliquant la détermination d’aucun paramètre de négociation ou pour la confirmation des ordres ou pour exécuter les ordres de clients ou pour le traitement post-négociation des transactions exécutées »  (2043) ;

			–	« “technique de trading algorithmique”, “technique de trading algorithmique à haute fréquence”, toute technique de trading algorithmique caractérisée par :

			a.	une infrastructure destinée à minimiser les latences informatiques et les autres types de latence, y compris au moins un des systèmes suivants de placement des ordres algorithmiques : co-localisation, hébergement de proximité ou accès électronique direct à grande vitesse ;

			b.	la détermination par le système de l’engagement, la création, l’acheminement ou l’exécution d’un ordre sans intervention humaine pour des transactions ou des ordres individuels ; et

			c.	un débit intrajournalier élevé de messages qui constituent des ordres, des cotations ou des annulations »  (2044).

			C’est à la définition de la « technique de trading algorithmique à haute fréquence que renvoie le Règlement Abus de marché du 16 avril 2014 pour définir le trading à haute fréquence  (2045).

			Le trading haute fréquence n’est pas interdit par la réglementation européenne ; il est seulement encadré. Cette approche n’est toutefois pas sans limites, car, en certaines circonstances, cette méthode de négociation est interdite via les manipulations de marché.

			505. L’encadrement du High frequency trading, et plus généralement du trading algorithmique, dans la Directive MIF du 15 mai 2014, repose, d’une part, sur la mise en place de systèmes de contrôle des risques – les systèmes de négociation doivent être résilients, être soumis « à des seuils et limites de négociation appropriés » et prévenir « l’envoi d’ordres erronés ou tout autre fonctionnement des systèmes susceptibles de donner naissance ou de contribuer à une perturbation du marché »  (2046) – et, d’autre part, sur la surveillance exercée par les autorités : la description de la nature des stratégies de trading algorithmique et des informations détaillées sur les paramètres de négociation doivent être communiquée, à leur demande, aux autorités  (2047). Ces règles qui s’imposent aux entreprises d’investissement gérant des MTF et des OTF ont leur équivalent pour les MR : en particulier, ceux-ci doivent disposer de systèmes ayant une capacité suffisante pour gérer « les volumes les plus élevés d’ordres et de messages »  (2048), « de systèmes, de procédures et de mécanismes efficaces permettant de rejeter les ordres dépassant les seuils de volume et de prix préalablement établis ou les ordres manifestement erronés »  (2049) ; les marchés réglementés doivent être également « en mesure de suspendre ou de limiter la négociation en cas de fluctuation importante des prix d’un instrument financier sur ce marché ou sur un marché lié sur une courte période et, dans des cas exceptionnels, d’annuler, de modifier ou de corriger une transaction  (2050).

			506. Lors de réforme des abus de marché  (2051), il a été proposé de prohiber certaines stratégies automatisées susceptibles de constituer des abus de marché si elles sont appliquées, ce qui est le cas des stratégies telles que « le bourrage d’ordres (quote stuffing), l’empilage d’ordres (quote layering) ou l’émission d’ordres trompeurs (spoofing) »  (2052). Selon les auteurs de la proposition  (2053), « la définition de la manipulation de marché dans la Directive sur les Abus de marché est très large et peut déjà s’appliquer aux comportements abusifs, indépendamment de la méthode de négociation utilisée. Il convient toutefois de fournir dans le règlement des exemples précis de stratégies utilisant le trading algorithmique et le trading haute fréquence entrant dans le cadre de la lutte contre les manipulations de marché ». Ce qui explique les dispositions du règlement du 16 avril 2014  (2054) : est considéré comme une manipulation de marché ou comme une tentative de manipulation de marché « le fait de passer des ordres à une plateforme de négociation, y compris d’annuler ou de modifier ces ordres, en ayant recours à tout moyen disponible de trading, y compris des moyens électroniques, tels que les stratégies de trading algorithmiques et à haute fréquence, lorsque cela a l’un des effets visés au paragraphe 1, points a) ou b) :

			i.	en perturbant ou en retardant, ou en risquant de perturber ou de retarder, le fonctionnement du système de négociation de la plateforme de négociation ;

			ii.	en compliquant la reconnaissance par d’autres personnes des véritables ordres dans le système de négociation de la plateforme de négociation ou en étant susceptible d’agir ainsi, y compris en émettant des ordres qui entraînent une surcharge ou une déstabilisation du carnet d’ordres ; ou

			iii.	en créant, ou en étant susceptible de créer, une indication fausse ou trompeuse quant à l’offre, à la demande ou au cours d’un instrument financier, notamment en émettant des ordres visant à initier ou à exacerber une tendance ».

			Si la définition des manipulations de marché était suffisamment large pour fonder une sanction à l’encontre de ceux qui pratiquent le trading algorithmique  (2055), on peut se demander s’il est alors bien opportun d’inclure expressément des exemples le concernant. Une telle démarche pourrait conduire à penser que ce qui n’est pas visé à la date d’un texte et qui apparaît postérieurement est hors le champ d’application du texte. Cette conclusion, qui est erronée, pourrait être évitée si le chemin montré par les rédacteurs du Code civil français de 1804 était suivi. Ce qui serait d’ailleurs assez avantageux, puisqu’on éviterait de multiplier les textes et de les modifier si fréquemment !

			Section IV. – Les « business continuity plans »

			506.1. Comment traiter les risques associés à la technologie ? L’une des clefs réside dans les BCP : Business continuity plans ou plans pour la poursuite de l’activité. Il s’agit de plans écrits qui exposent les procédures et systèmes qui sont nécessaires pour poursuivre ou restaurer le fonctionnement des marchés en cas d’événement perturbateur grave. Il est conçu comme un élément du Business continuity management (BCM), lequel constitue une approche globale de gestion des risques  (2056). Le Joint Forum a publié en 2006 des principes régissant le BCP  (2057). L’OICV l’a rejoint dans un rapport publié en décembre 2015  (2058). Étant précisé que, dans un autre rapport de décembre 2015  (2059), l’OICV souligne que les Principes du Joint Forum devraient être réexaminés.

			506.2. Le rapport du Joint Forum n’est pas spécifique aux risques de disfonctionnement liés à la technologie ; le Joint Forum envisage bien d’autres causes de perturbation, telles que les tremblements de terre  (2060). Ce qui se comprend car l’ensemble de ces événéments menace la stabilité du système financier. Pour cette raison, il suggère la mise en place de plans qui permettraient de faire face à ces disfonctionnements, étant observé que les principes proposés ne sont pas suffisamment détaillés et qu’ils doivent être pris en compte dans des plans plus précis et répondant aux besoins locaux et sectoriels.

			« The high-level principles set out in this paper are intended to support international standard setting organisations and national financial authorities in their efforts to improve the resilience of financial systems to major operational disruptions. They are not sufficiently detailed to substitute for sectoral or national arrangements and are not intended for this purpose. Rather, they provide a broad framework for international standard setting organisations and national financial authorities to use in developing business continuity arrangements that are more detailed and more closely tailored to their unique sectoral and local circumstances. They also provide a consistent context for those arrangements and, in so doing, promote a common base level of resilience across national boundaries. Moreover, given the global nature of the financial industry and the role of financial authorities as the focal point for cross-border information exchange and action in the event of a major operational disruption, the principles encourage enhancements to the cross-border communication channels that would be used during such disruptions »  (2061).

			Les principes énoncés sont au nombre de 7. Ils concernent tant les responsabilités des dirigeants que les causes de perturbation, les objectifs de rétablissement, l’information, le contrôle et l’évaluation par les autorités.

			[image: 293997.png]	Joint Forum, « High-Level principles for business continuity »

			« Principle 1 : Board and senior management responsibility 

			Financial industry participants and financial authorities should have effective and comprehensive approaches to business continuity management. An organization’s board of directors and senior management are collectively responsible for the organization’s business continuity. 

			Principle 2 : Major operational disruptions 

			Financial industry participants and financial authorities should incorporate the risk of a major operational disruption into their approaches to business continuity management. Financial authorities’ business continuity management also should address how they will respond to a major operational disruption that affects the operation of the financial industry participants or financial system for which they are responsible. 

			Principle 3 : Recovery objectives 

			Financial industry participants should develop recovery objectives that reflect the risk they represent to the operation of the financial system. As appropriate, such recovery objectives may be established in consultation with, or by, the relevant financial authorities. 

			Principle 4 : Communications 

			Financial industry participants and financial authorities should include in their business continuity plans procedures for communicating within their organizations and with relevant external parties in the event of a major operational disruption. 

			Principle 5 : Cross-border communications 

			Financial industry participants’ and financial authorities’ communication procedures should address communications with financial authorities in other jurisdictions in the event of major operational disruptions with cross-border implications. 

			Principle 6 : Testing 

			Financial industry participants and financial authorities should test their business continuity plans, evaluate their effectiveness, and update their business continuity management, as appropriate. 

			Principle 7 : Business continuity management reviews by financial authorities 

			Financial authorities should incorporate business continuity management reviews into their frameworks for the ongoing assessment of the financial industry participants for which they are responsible ».

			506.3. Le rapport 2015 de l’OICV  (2062), qui est dans la mouvance des principes publiés par le Joint Forum en 2006, est centré sur les risques liés à la technologie. Ceux-ci (2) sont d’ailleurs, comme les fonctions dites critiques (2), décrits avant que ne soient émises des recommandations (3). 

			1) Les risques liés aux technologies peuvent avoir diveres causes, notamment des catastrophes naturelles. Il n’en reste pas moins que les risques qui sont au cœur du rapport sont les risques liés aux technologies. Dans celui-ci  (2063), l’OICV en décrit plusieurs sans que cette description soit limitative. À titre d’exemple, peuvent être mentionnés les quatre risques suivants : 

			–	« IT malfunctions and system/network failures at the trading Venue : Such events may impact critical systems and arise during the otherwise normal operation of systems, the implementation of new systems, or changes/upgrades to systems. This may include a hardware or software failure that impacts the operation of a venue’s matching-system. Other points of possible failure include the electronic gateways that manage the incoming and outgoing flow of messages between the venue and its participants, the systems responsible for the dissemination of data and other messages (e.g. confirmations), and the networks of fiber optic connectivity within the venue’s data center. Risks arising from failures at third party suppliers (e.g. of data centers and other systems) may give rise to similar impacts. 

			–	The malfunction of a trading participant’s algorithms. Fundamentally different to the risks discussed above, malfunctioning algorithms may pose a risk to the orderly operation of a venue’s markets and may, in extremis, cause stress to the Trading Venue’s systems. This may arise, for example, as a result of an algorithm malfunction that generates an excessive number of messages, thus potentially overwhelming a Trading Venue’s systems’ capacity. 

			–	Human error. Human errors, such as fat finger errors or coding errors can be exacerbated in an electronic trading environment. 

			–	Risks related to « cyber crime ». Trading Venues’ systems may be subject to cyber-attack. Similarly, attacks on the systems of participants may present risks to the systems of the Trading Venues on which that participant trades ». 

			2) L’expression « fonctions critiques » fait référence à tous les ordinateurs, réseaux et systèmes électroniques et technologiques qui permettent directement la réalisation d’opérations sur les marchés  (2064).

			3) Le rapport fait deux recommandations aux régulateurs. C’est la seconde qui est relative aux BCP : « Regulators should require Trading Venues to establish, maintain and implement as appropriate a BCP »  (2065). Ces plans devraient, selon l’OICV, décrire notamment les scénarios auxquels les marchés pourraient avoir à faire face (ce qui inclut notamment les défaillances de systèmes, les coupures de courant et les cyber-attack), les règles de gouvernance, le service minimum pour le maintien des fonctions critiques, l’information ainsi que les contrôles et tests à effectuer pour s’assurer de la pertinence des dispositifs  (2066).

			Section V. – L’automatisation du conseil financier

			506.4. Dans le secteur bancaire, l’usage d’un automate dispensant des conseils a pu être observé pour la distribution des crédits, l’ouverture des comptes et la réception des dépôts  (2067). Dans le secteur financier, on recourt à un automate pour l’exécution des ordres, les services de gestion de portefeuille automatisés et les outils comparatifs des prix  (2068). Étant observé que le recours aux automates paraît moins répandu dans le premier que dans le second  (2069). La question est toutefois la même : doit-on réguler et/ou superviser d’une manière spécifique l’automatisation du conseil fourni dans les secteurs bancaire et financier ?

			506.5. Cette question préoccupe le comité mixte des autorités européennes de surveillance qui, à la suite du mandat européen dont il a été investi  (2070), a publié, en décembre 2015, un document de consultation concernant l’automatisation du conseil financier  (2071). Car si une telle automatisation n’est pas sans avantage, elle comporte également des risques. Ceux-ci sont soulignés par le comité mixte dans son rapport. Ils ne le sont toutefois qu’après que le comité a pris position sur la notion de conseil et le phénomène de l’automatisation, ce qui n’est pas étonnant car ces éléments conditionnent la pertinence de l’analyse bilantielle ainsi opérée. 

			506.6. Il y a automatisation parce que l’intervention humaine est exclue : le conseil est donné directement au consommateur par un automate, souvent appelé « Robo adviser » dans le secteur financier  (2072), qui met en œuvre un processus automatisé reposant sur les algorithmes et les arbres de décisions  (2073). Aussi le conseil dépend-il des informations personnelles communiquées par le consommateurs et la logique de de l’algorithme. Étant précisé que la définition du conseil peut varier selon les secteurs  (2074) et qu’il convient, selon le comité mixte, de ne pas retenir une définition étroite résultant d’une définition donnée par une législation particulière  (2075) : la notion de conseil couvre tout ce qui peut être produit par un automate et qui peut être raisonnablement perçu par les consommateurs comme tel  (2076).

			[image: 293970.png]	De quelques outils permettant l’automatisation du conseil (ESMA, EBA et EIOPA, « Joint Committee of the European supervisory Authorities, Discussion paper on automation in financial advice », 4 December 2015, JC 2015 080, spéc. p. 14)

			« • Automated financial advice tools in the securities sector – A website where an investor (or potential investor) uses an online questionnaire to enter information about his or her specific circumstances, including the investor’s risk appetite ; investment goals ; and facts relating to the investor’s life and situation (for example, this might include : the investor’s tax situation, marital or relationship status, the investor’s career and retirement plans, what other investments and assets the investor has, the investor’s financial resources and commitments, and the investor’s plans for their family in the short and longer term). The tool then uses this information to automatically generate recommended transactions in relation to one or more financial instruments. For example, this could include (amongst other things) recommendations for the investor or potential investor to buy, sell, subscribe for, exchange, redeem, hold or underwrite particular financial instruments. The recommendation is presented as suitable for that person or is based on the consideration of that person’s circumstances.

			• Automated financial advice tools in the banking sector – An online tool that uses a questionnaire to ask consumers several questions to determine personal characteristics (household size, debt, income, age etc.). Based on the answers, consumers get an automated generated budget. The user can then be guided to personalize the budget further, e.g. by changing different costs and add special cost (expensive hobbies, travel, transportation, etc.). After the budget has been presented, the user gets a recommendation for a credit amount or mortgage amount, for instance. These recommendations are an outcome based on a precondition of the questionnaire, embedded in the underlying algorithm (e.g. ‘no loan’, if answer to questions nos 2, 6 and 9 is ‘yes’ ; ‘limited loan’ if amount inputted as answer to question n° 5 is between X and Y Euros etc.). »

			506.7. L’automatisation du conseil financier peut bénéficier tant au consommateur qu’au professionnel. 

			Il est ainsi souligné que les avantages pour le premier concernent le coût, l’accès et la qualité du service  (2077). Le conseil automatisé est moins cher que le conseil délivré par un employé. Par ailleurs, d’une part, le conseil peut bénéficier à un nombre de clients plus important et ceux-ci ont eux-mêmes accès à un plus grand nombre de professionnels offrant des services automatisés. D’autre part, les conseils donnés via un automate sont plus subtantiels, bénéficient d’une bonne mise à jour et peuvent être conservés plus facilement.

			Les avantages mentionnés au bénéfice des professionnels sont de même ordre  (2078). Ceux-ci peuvent en dispenser à moindre coût et ont un accès à un important groupe de clients. Par ailleurs, la qualité du service est accrue. En particulier les processus automatisés sont plus facilement révisés et contrôlés.

			506.8. De même, des risques existent tant pour les consommateurs que pour les professionnels.

			1. Trois séries de risques ont été mentionnés en ce qui concerne les consommateurs  (2079). 

			La première série concerne le traitement de l’information et la compréhension du conseil. En particulier, les consommateurs peuvent avoir des difficultés pour comprendre les informations qui leur sont communiquées et peuvent mal interpréter les conseils qui sont leur sont fournis  (2080). De plus, d’une part, s’ils ne comprennent pas les hypothèses et limitations des critères et de la méthodologie utilisés par l’automate, le risque est que les conseils ne correspondent pas aux besoins du consommateurs  (2081).D’autre part, les consommateurs peuvent percevoir le résultat final comme un conseil alors que celui-ci n’est pas adapté à leur situation et leurs besoins  (2082). 

			La seconde série de risques concerne les défauts de fonctionnement de l’outil automatisé. Celui-ci peut avoir été manipulé  (2083) ou ne pas fonctionner suffisamment lentement de sorte que le conseil est inadapté  (2084). 

			La troisième série de risques est liée à l’utilisation généralisée des automates  (2085). Celle-ci peut conduire les consommateurs à faire les mêmes opérations, ce qui peut leur faire perdre de l’argent. Par ailleurs, elle peut conduire à réduire l’offre de conseils fournis par les humains.

			2. Pour les professionnels, les risques liés au fonctionnement des automates, notamment réputationels et judiciaires, sont soulignés  (2086). Sont encore mis en lumière les risques résultant du fait que les conseils par les institutions financières peuvent être donnés à l’aide d’automates fournis par des entreprises spécialisées dans la technologie financière, ce qui peut générer des incertitudes quant à la répartition des responsabilités  (2087).

			506.9. Le comité mixte des autorités européennes de surveillance a posé, dans son rapport de décembre 2015, un certain nombre de questions concernant les avantages et risques mis en lumière. Les réponses apportées dans le cadre de cette consultation devrait lui permettre de prendre des initiatives dans les prochains mois.

			[image: 293949.png]	Conseil, humain, robot, contrôle et responsabilité

			Est-ce que la notion de conseil ne devrait pas être liée à l’être humain ? On peut, à notre avis, le prétendre car la personnalisation liée au conseil (et donc sa pertinence et son adéquation) est dans la dépendance de la réactivité de l’interlocuteur, ce qui ne caractérise pas le robot qui est programmé et dont la réactivité est nécessairement encadrée. Une telle position n’est pas sans conséquence car elle conduit à considérer qu’un robot ne pourrait pas fournir un service qualifié de « conseil ». Il conviendrait de le qualifier autrement.

			Cette position nous paraît d’autant plus souhaitable que la programmation des robots peut être orientée de sorte qu’elle peut conduire à des résultats en décalage avec le profil du client. Étant observé que, quelle que soit la position prise, les questions du contrôle et de la responsabilité se trouvent posées. Qui va contrôler le logiciel dont l’utilisation conduit à la formulation du conseil ? Par ailleurs, si c’est le robot qui formule le conseil, il ne peut pas en être responsable. Aussi doit-on nécessairement rechercher la responsabilité du concepteur du logiciel à l’origine du conseil.

			
				

				
					  (2009) OICV-IOSCO, « Technical challenges to effective market surveillance. Issues and regulatory tools, Final Report », FR04, April 2013.

				

				
					  (2010) Supra, nos 424 et s.

				

				
					  (2011) Pour la régulation financière, voy. Th. Bonneau et F. Drummond, Droit des marchés financiers, 3e éd., Paris, Economica, 2010, nos 1324 et s.

				

				
					  (2012) Et donc des ordinateurs qui peuvent être délocalisés, ce qui peut conduire à s’interroger sur l’existence de certains marchés : cf. Th. Bonneau, « Eurolist est-il toujours, depuis la délocalisation du “carnet d’ordres central” au Royaume-Uni, un marché réglementé français ? », in La communication numérique, un droit, des droits, Paris, Panthéon-Assas, 2012, p. 137.

				

				
					  (2013) Voy. également, CPMI et OICV-IOSCO, « Guidance on cyber resilience for financial market infrastructures, Consultative report », November 2015.

				

				
					  (2014) ESMA, « Systèmes et contrôles dans un environnement de négociation automatisé pour les plateformes de négociation, les entreprises d’investissement et les autorités compétentes », ESMA, 24 février 2012, 2012/122 (FR). Sur le projet, voy. ESMA, « Consultation paper, Guidelines on systems and controls in a Highly automated trading environnement for trading platforms, investments firms and compétents authorities », ESMA/2011/224, 20 juillet 2011, RD bancaire et fin., novembre-décembre 2011, comm. n° 214, note Th. Bonneau.

				

				
					  (2015) OICV-IOSCO (Technical Committee), « Principles for Direct elecronic access to markets, Final Report », FR08/10, août 2010, spéc. Appendix 1 – Definitions used in the report, vo « Direct electronic Access (DEA) ».

				

				
					  (2016) ESMA, « Consultation paper, Guidelines on systems and controls in a Highly automated trading environnement for trading platforms, investments firms and compétents authorities », ESMA, ESMA/2011/224, 20 juillet 2011, spéc. Annex VII, cf. Direct Market Access.

				

				
					  (2017) OICV-IOSCO, « Principles for Direct elecronic access to markets », op. cit., spéc. Appendix 1 – Definitions used in the report, v° « AOR ».

				

				
					  (2018) Ibid., v° « Sponsored access » ; ESMA, « Consultation paper, Guidelines on systems and controls in a Highly automated trading environnement for trading platforms, investments firms and compétents authorities », op. cit., spéc. Annex VII, cf. Sponsored access.

				

				
					  (2019) OICV-IOSCO, « Principles for Direct elecronic access to markets », op. cit., spéc. Appendix 1 – Definitions used in the report, v°« Direct Access by Non-Intermediary Market-Members ».

				

				
					  (2020) ESMA, « Systèmes et contrôles dans un environnement de négociation automatisé pour les plateformes de négociation, les entreprises d’investissement et les autorités compétentes », 24 février 2012, v° « Accès direct au marché », spéc. p. 5.

				

				
					  (2021) Ibid., v° « Accès sponsorisé (AS) ».

				

				
					  (2022) Orientation, préc.

				

				
					  (2023) OICV-IOSCO, « Principles for Direct elecronic access to markets », op. cit.

				

				
					  (2024)  Ibid., spéc. p. 10 (Chap. 4 : « Market Integrity, Risk management and other concerns associated with DEA »).

				

				
					  (2025) ESMA, « Systèmes et contrôles dans un environnement de négociation automatisé pour les plateformes de négociation, les entreprises d’investissement et les autorités compétentes », 24 février 2012, op. cit.

				

				
					  (2026) Art. 17, § 5, Dir. MIF du 15 mai 2014.

				

				
					  (2027) Cf. art. 48, § 7, id.

				

				
					  (2028) Art. 17, § 5, al. 1, id.

				

				
					  (2029) Art. 17, § 5, al. 2, id.

				

				
					  (2030) Art. 48, 7, id.

				

				
					  (2031) Voy. not. J. Birch, « High frequency trading : risks and regulatory responses », JIBFL, 2011, n° 9, p. 553 ; M. Galland, « La régulation du trading à haute fréquence », Bull. Joly Bourse, mars 2012, § 50, p. 129 ; E. Mensah, « High frequency trading : Innovative Pollution », R.T.D.F., 2013/3, p. 42 ; G. Rameix, « Le trading haute fréquence : facteur d’efficience ou d’accroissement des risques ? », in Rapport moral sur l’argent dans le Monde, 2014, Association d’économie financière 2014, spéc. pp. 281 et s. ; J. Verschelden, « High frequency trading : keep the balance right », Rev. banc. fin., 2014/6, p. 499.

				

				
					  (2032) OICV-IOSCO (Technical Committee), « Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrity and efficiency », FR 09/11, October 2011. Sur le Consultation report, voy. Th. Bonneau, « High Frequency Trading », RD bancaire et fin., novembre-décembre 2011, comm. n° 213.

				

				
					  (2033) Rapport préc., p. 9.

				

				
					  (2034) Ibid., pp. 22-23.

				

				
					  (2035) Ibid., pp. 28 et s.

				

				
					  (2036) Ibid., p. 26.

				

				
					  (2037) Voy. Wikipedia, « High frequency trading », spéc. p. 5.

				

				
					  (2038) Supra, nos 412 et s.

				

				
					  (2039) OICV-IOSCO (Technical Committee), « Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrity and efficiency », préc., spéc. pp. 44 et s.

				

				
					  (2040) Recomm. 2, Rapport préc., p. 45.

				

				
					  (2041) Recomm. 4, Rapport préc., p. 47.

				

				
					  (2042) ESMA, « Systèmes et contrôles dans un environnement de négociation automatisé pour les plateformes de négociation, les entreprises d’investissement et les autorités compétentes », op. cit.

				

				
					  (2043) Art. 4, § 1, 39), Dir. MIF.

				

				
					  (2044) Art. 4, § 1, 40, id.

				

				
					  (2045) Art. 3, § 1, 33), Règl. Abus de marché du 16 avril 2014.

				

				
					  (2046) Art. 17, § 1, Dir. MIF.

				

				
					  (2047) Art. 17, § 2, id.

				

				
					  (2048) Art. 48, § 1, id.

				

				
					  (2049) Art. 48, § 4, id.

				

				
					  (2050) Art. 48, § 5, id.

				

				
					  (2051) Prop. de Règl. du Parlement européen et du Conseil sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché (abus de marché), COM (651) final, 20 octobre 2011.

				

				
					  (2052) Exposé des motifs, Prop. de Règl., pt 3.4.1.3, pp. 8-9.

				

				
					  (2053) Ibid.

				

				
					  (2054) Art. 12, § 2 (c), Règl. du 16 avril 2014.

				

				
					  (2055) Voy. S. Daniel, « Trading haute fréquence et manipulation de cours », R.T.D.F., 2012/3, p. 55.

				

				
					  (2056) Sur la définition du BCP et du BCM, voy. OICV-IOSCO, « Mechanism for trading venues to effectively manage elecronic trading risks and plans for business continuity, final Report », FR31/2015, December 2015, spéc. note 15, p. 3.

				

				
					  (2057) Joint Forum, « High-Level Principles for Business continuity », August 2006.

				

				
					  (2058) OICV-IOSCO, « Mechanism for trading venues to effectively manage elecronic trading risks and plans for business continuity », Rapport préc.

				

				
					  (2059) OICV-IOSCO, « Market Intermediary Business Continuity and recovery planning, Final Report », FR32/ 2015, December 2015, spéc. p. 6.

				

				
					  (2060) Joint Forum, « High-Level Principles for Business continuity » : v° « Major operational disruption » : « A high-impact disruption of normal business operations affecting a large metropolitan or geographic area and the adjacent communities that are economically integrated with it. In addition to impeding the normal operation of financial industry participants and other commercial organisations, major operational disruptions typically affect the physical infrastructure. 

					Major operational disruptions can result from a wide range of events, such as earthquakes, hurricanes and other weather-related events, terrorist attacks and other intentional or accidental acts that cause widespread damage to the physical infrastructure. Other events, such as technology viruses, pandemics and other biological incidents, may not cause widespread damage to the physical infrastructure but can nonetheless lead to major operational disruptions by affecting the normal operation of the physical infrastructure in other ways. Events whose impact is most significant are referred to as “extreme events”. They involve one or more of the following : the destruction of, or severe damage to, physical infrastructure and facilities ; the loss or inaccessibility of personnel ; and, restricted access to the affected area ». 

				

				
					  (2061) Joint Forum, op. cit., p. 8.

				

				
					  (2062) OICV-IOSCO, « Mechanism for trading venues to effectively manage elecronic trading risks and plans for business continuity », op. cit.

				

				
					  (2063) Ibid., spéc. p. 5.

				

				
					  (2064) OICV-IOSCO, Rapport préc., spéc. p. 6.

				

				
					  (2065) OICV-IOSCO, Rapport préc., spéc. p. 34.

				

				
					  (2066) Ibid., pp. 29 et s. On doit souligner que, pour l’OICV, ces BCP sont nécessaires pour l’ensemble des intermédiaires financiers : cf. « Market Intermediary Business Continuity and recovery planning », op. cit., spéc. p. 27 : « Regulators should require market intermediaries to create and maintain a written business continuity plan identifying procedures relating to an emergency or significant business disruption ».

				

				
					  (2067) ESMA, EBA et EIOPA, « Joint Committee of the European supervisory Authorities, Discussion paper on automation in financial advice », 4 December 2015, JC 2015 080, spéc. p. 6.

				

				
					  (2068) Ibid., p. 7.

				

				
					  (2069) Ibid., p. 6.

				

				
					  (2070) ESMA, EBA et EIOPA, « Joint Committee of the European supervisory Authorities”, JC SC FI/2015/1, 13 February 2015.

				

				
					  (2071) « Discussion paper on automation in financial advice », préc.

				

				
					  (2072) Ibid., pt 7, pp. 6-7.

				

				
					  (2073) Ibid., pts 20 et 21, pp. 12-13.

				

				
					  (2074) Ibid., pt 9, p. 8.

				

				
					  (2075) Ibid., pt 22, p. 13. 

				

				
					  (2076) Ibid., pt 23, p. 13.

				

				
					  (2077) Ibid., pts 31 et s., pp. 16 et s.

				

				
					  (2078) Ibid., pts 40 et s., pp. 19 et s.

				

				
					  (2079) Idid., pts 50 et s., pp. 21 et s.

				

				
					  (2080) Ibid., pt 50, p. 21.

				

				
					  (2081) Ibid., pt 55, p. 22.

				

				
					  (2082) Ibid., pt 60, p. 23.

				

				
					  (2083) Ibid., pt 72, p. 26.

				

				
					  (2084) Ibid., pt 74, p. 26.

				

				
					  (2085) Ibid., pts 77 et s., pp. 27 et s.

				

				
					  (2086) Ibid., pts 79 et s., p. 28.

				

				
					  (2087) Ibid., pt 83, pp. 28 et s.

				

			

		

	
		
			Chapitre I 
La sécurité

			Sommaire

			Section I. – La sécurité structurelle

			§ 1. – Le statut des professionnels

			A. – Les travaux du Comité de Bâle

			B. – La taille des entreprises et le modèle de banque universelle

			C. – La supervision des conglomérats financiers

			1) Travaux du Joint Forum

			2) Textes européens

			D. – La faillite des entreprises financières

			1) Règles harmonisées

			a) Mesures de préparation et de prévention

			b) Mesures d’intervention précoce et la procédure de résolution

			1. Intervention précoce et autorités compétentes

			2. Procédure de résolution et autorités de résolution

			c) Coordination de la gestion transfrontière des crises bancaires

			d) Financement de la résolution bancaire

			2) Règles uniformes

			§ 2. – L’organisation des marchés financiers

			A. – Les Principes internationaux

			1) Principes généraux

			a) Organisation des infrastructures de marché

			b) Redressement des infrastructures de marché

			2) Marchés dérivés

			a) Négociation des contrats

			b) Obligations de reporting

			c) Compensation des négociations

			B. – Les textes européens

			1) Les marchés et la négociation des transactions

			a) Directive et Règlement MIF du 15 mai 2014

			b) Directive du 6 juin 2002

			2) Le Règlement des transactions et les infrastructures post-marché

			a) Directive du 19 mai 1998

			b) Règlement EMIR du 4 juillet 2012

			c) Directive et Règlement MIF du 15 mai 2014

			d) Règlement DCT du 23 juillet 2014

			§ 3. – L’efficacité de la régulation

			A. – Des autorités efficientes

			1) Comité de Bâle

			2) OICV

			3) Union européenne

			B. – Des sanctions dissuasives

			1) Communication du 8 décembre 2010

			2) Textes obligatoires

			C. – Le shadow banking

			Section II. – La sécurité opérationnelle

			§ 1. – La rémunération et le gouvernement d’entreprise

			A. – La rémunération

			B. – Le gouvernement d’entreprise

			C. – Les textes obligatoires

			§ 2. – Les pratiques de financement des crédits immobiliers

			§ 3. – Les ventes à découvert

			§ 4. – Les agences de notation

		

	
		
			70. L’encadrement européen concerne plus ou moins d’États. Ainsi, 47 États sont membres du Conseil de l’Europe, créé en 1948 par le Traité de Londres, alors que l’Union européenne, qui remonte au Traité de Rome de 1957, se compose de 28 membres.

			71. Le Conseil de l’Europe est connu en particulier parce que c’est sous son égide qu’a été conclue la Convention européenne des droits de l’homme. Cette convention n’est toutefois pas la seule. Certaines des conventions proposées par le Conseil de l’Europe intéressent la régulation bancaire et financière. C’est le cas de la Convention sur les opérations financières des initiés qui a pour objet de faciliter l’échange d’informations et l’entraide judiciaire pour lutter le plus efficacement possible contre les opérations d’initiés : cette convention a été ouverte à la signature le 20 avril 1989  (150) ; le protocole à cette convention l’a été le 11 septembre 1989  (151). La même observation peut être faite à propos de la Convention européenne pour la répression du terrorisme (1977), de la Convention relative au blanchiment, au dépistage, à la saisie et à la confiscation des produits du crime (1990)  (152) et la Convention relative au blanchiment, au dépistage, à la saisie et à la confiscation des produits du crime et au financement du terrorisme (2005).

			72. Si le Conseil de l’Europe a développé une action affectant la régulation bancaire et financière, il ne dispose pas d’autorité ou d’organisme spécifique en charge de cette régulation. Il en a été, pendant longtemps, également de même pour l’Union européenne. La situation au sein de l’UE a toutefois évolué à partir de 2001. À cette époque ont été mis en place des comités qui étaient la traduction, en matière bancaire et financière, de la procédure dite de Comitologie préconisée par le rapport Lamfalussy (Sect. 1). Certains de ces comités ont disparu à la suite de la réforme de 2010 qui ne s’est toutefois pas bornée à substituer des comités à d’autres. Cette réforme est essentielle, car elle a mis en place de véritables autorités en charge de la régulation bancaire et financière européenne (Sect. 2). Elle le demeure même après la mise en place des mécanismes mis au service de l’Union bancaire et qui reposent concrètement sur la Banque centrale européenne et le Conseil de résolution unique (Sect. 3).

			Section I. – La procédure de comitologie et les comités institués en 2001

			73. La comitologie désigne le rôle des différents comités assistant l’Union européenne dans l’élaboration du droit européen et dans le contrôle tant de sa transposition que de son application. Elle fait l’objet de deux séries de textes.

			Tout d’abord des textes de portée générale ayant vocation à s’appliquer dans tous les domaines et qui organisent la comitologie que l’on qualifiera d’ordinaire. Il en est ainsi de la décision du Conseil du 28 juin 1999  (153) modifiée par une décision du 17 juillet 2006  (154) et à laquelle s’est substitué un Règlement du 16 février 2011  (155).

			Ensuite, des textes particuliers qui instaurent des comités dans certains domaines. Il en est ainsi dans le domaine des services financiers, ce qui couvre tant les marchés financiers que la banque et l’assurance. Ces textes – des décisions de la Commission européenne de juin 2001 et novembre 2003 – ont été adoptés à la suite du Rapport Lamfalussy  (156), qui avait été présenté le 15 février 2001. Les décisions de juin 2001 ont institué les comités compétents pour les marchés financiers : le Comité européen des valeurs ­mobilières (CEVM)  (157) et le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERMVM)  (158), plus connu sous sa terminologie anglaise : the Committee European Securities Regulators (CESR). Les décisions de 2003 ont institué les comités ayant à intervenir dans les secteurs bancaire et assurantiel. Il s’agit du Comité bancaire européen (CBE)  (159), du Comité européen des contrôleurs bancaires (CECB)  (160), du Comité européen des assurances et des pensions professionnelles (CEAPP)  (161) et du Comité européen des contrôleurs des assurances et des pensions professionnelles (CECAPP)  (162).

			La comitologie ordinaire (§ 1) se combinait avec la comitologie Lamfalussy (§ 2), car certains des comités dits Lamfalussy (CEVM, CBE et CEAPP) assuraient des fonctions relevant de la comitologie ordinaire. La comitologie Lamfalussy a marqué une étape importance de l’intégration financière. Toutefois, avec l’avènement des autorités européennes de surveillance, son rôle s’est considérablement réduit (§ 3).

			§ 1. – La comitologie ordinaire

			74. 74.

			74.1. La comitologie ordinaire repose sur la distinction des actes de base et des mesures d’exécution. Lorsqu’un acte de base nécessite des conditions uniformes d’exécution, la Commission peut être chargée d’adopter des mesures d’exécution. Celles-ci le sont à l’issue d’une procédure à laquelle participent des comités qui sont instaurés afin de permettre le contrôle des États membres.

			74.2. La décision du 28 juin 1999  (163) organisait plusieurs procédures – la procédure consultative  (164), la procédure de gestion  (165) et la procédure de réglementation  (166) – et distinguait trois comités : le comité consultatif, le comité de gestion et le comité de réglementation.

			La procédure de réglementation pouvait être utilisée pour mettre en place les éléments essentiels d’un acte de base et était obligatoire lorsque des éléments non essentiels de l’acte de base devaient être adaptés ou mis à jour  (167) ; elle donnait lieu à un avis formel du comité de réglementation  (168) qui était composé des représentants des États membres et présidé par un représentant de la Commission  (169). Celle-ci avait ensuite une option.

			Soit elle décidait de suivre l’avis et elle pouvait alors arrêter les mesures envisagées  (170). Soit elle ne souhaitait pas suivre cet avis  (171), elle devait alors saisir le Conseil et le Parlement européen et leur proposer les mesures qu’elle souhaitait adopter. On doit remarquer que, dans cette hypothèse, seul le Conseil avait, dans la version initiale de la décision du 28 juin 1999  (172), le droit de s’opposer aux mesures proposées. Mais un tel droit avait été reconnu au Parlement européen par la décision du 17 juillet 2006  (173) qui avait institué une procédure de réglementation avec contrôle pour « les mesures de portée générale ayant pour objet de modifier des éléments non essentiels d’un acte » de base. Le droit d’opposition reconnu, dans cette seule hypothèse, au Parlement européen et au Conseil était toutefois encadré, l’opposition devant être fondée sur le fait « que le projet de mesures soumis par la Commission excède les compétentes d’exécution prévues dans l’acte de base, ou que ce projet n’est pas compatible avec le but ou le contenu de l’acte de base ou ne respecte pas les principes de subsidiarité ou de proportionnalité »  (174).

			74.3. Ce dispositif conduit à penser que la décision modifiée du 28 juin 1999 avait organisé une corégulation, car la Commission ne pouvait adopter les mesures proposées que sur avis conforme du Comité de réglementation. Cette corégulation était toutefois relative, puisque la Commission pouvait surmonter l’avis défavorable du Comité de réglementation en saisissant le Conseil et le Parlement dont le droit d’opposition ne devait pas être sous-estimé, dans la version 2006 du texte, car l’opposition empêchait l’adoption des mesures et conduisait alors à une corégulation avec le Parlement et le Conseil  (175).

			74.4. La comitologie ordinaire a été réformée par le Règlement du 16 février 2011 pour tenir compte des dispositions du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne  (176) qui distingue les actes délégués des actes d’exécution.

			74.5. Les premiers sont « des actes non législatifs de portée générale qui complètent ou modifient certains éléments non essentiels de l’acte législatif »  (177). Les seconds n’ont pas une telle portée : ce sont des actes qui mettent en œuvre les textes législatifs sans compléter ou modifier les éléments non essentiels de l’acte législatif ; ils sont nécessaires pour mettre en œuvre « des conditions uniformes d’exécution »  (178).

			Les actes délégués sont sous le contrôle du Conseil et du Parlement, ceux-ci disposant d’un droit d’opposition ; ces actes peuvent être adoptés sans que la Commission ait l’obligation d’obtenir l’avis d’un comité ; la déclaration 39 annexée au Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne mentionne toutefois l’intention de la Commission de continuer à consulter les experts désignés par les États membres dans l’élaboration de ses projets d’actes délégués dans le domaine des services financiers, conformément à sa pratique constante.

			En revanche, les actes d’exécution sont soumis à l’une des procédures – procédure d’examen ou procédure consultative – de comitologie décrite par un Règlement du 16 février 2011  (179) et en vertu de laquelle la Commission doit solliciter l’avis d’un comité, que l’on peut appeler Comité de réglementation, composé des représentants des États membres et présidé par un représentant de la Commission  (180). La procédure d’examen donne un rôle déterminant à ce comité, car la Commission ne peut adopter le projet d’acte d’exécution que si le comité a émis un avis favorable  (181), étant précisé, d’une part, que si un avis défavorable est donné et réitéré et que le comité d’appel est saisi  (182), l’avis défavorable du comité d’appel empêche la Commission d’adopter le projet d’acte d’exécution  (183), et d’autre part, que l’absence d’avis du comité interdit à la Commission d’adopter un projet d’acte d’exécution dès lors que celui-ci porte sur les services financiers  (184).

			74.6. Cette procédure montre clairement que le Comité de réglementation est un réel coauteur des mesures d’exécution prises par la Commission. Ce qui méritait d’être rappelé, puisque certains des comités institués dans le cadre du processus Lamfalussy sont investis de missions comitologiques ordinaires. Ce qui n’est pas étonnant, puisqu’il ressort du Règlement du 16 février 2011 que celui-ci est applicable aux services financiers. L’application des textes concernant la comitologie ordinaire est toutefois souvent en retrait dans le domaine de ces services en raison de l’importance reconnue au processus Lamfalussy.

			§ 2. – La comitologie Lamfalussy

			75. 75. 

			75.1. Le processus Lamfalussy a pu être défini comme le « processus d’adoption par la Commission de mesures d’exécution des actes législatifs, avec l’assistance de comités d’experts des États membres »  (185). Il n’était toutefois pas réellement nouveau, parce que la première directive bancaire du 12 décembre 1977 avait institué un comité consultatif des autorités compétentes des États membres  (186) et que nombre de textes européens postérieurs mettaient en place des comités de contact qui avaient pour mission non seulement de conseiller la Commission pour compléter, amender ou adapter les dispositions édictées, mais également pour faciliter la mise en œuvre des directives et la coopération  (187). La comitologie a toutefois pris une nouvelle dimension dans le processus Lamfalussy en raison de la dualité des comités proposés par le rapport – comités composés des représentants des États et comités des régulateurs – et parce que ces comités intervenaient dans un processus à 4 niveaux  (188).

			75.2. Ce processus est expliqué, dans le rapport Lamfalussy, pour le secteur des marchés financiers.

			Le niveau 1 réside dans l’adoption de principes-cadres par voie de directive ou de règlement par le Conseil et le Parlement selon la procédure de co-décision. Le texte voté doit définir les pouvoirs d’exécution de la Commission. Il est adopté après des consultations, mais n’est pas prévu le recours à des comités spécifiques  (189).

			Le niveau 2 est caractérisé par l’adoption de mesures d’exécution par voie de Règlement ou de Directive de la Commission. Cette adoption fait intervenir deux comités : le Comité européen des valeurs mobilières, qui est un comité composé des représentants des États membres et qui intervient comme comité de la réglementation au sens de la décision du 28 juin 1999  (190), et le Comité européen des régulateurs des valeurs mobilières, qui est composé des représentants des autorités nationales de supervision. Le second est un comité consultatif ayant pour fonction d’aider la Commission à arrêter les détails de mise en œuvre de la législation-cadre de niveau 1  (191) ; il rend un avis. Il revient au premier de voter sur la proposition de texte de la commission.

			Le niveau 3 relève uniquement de la responsabilité du Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières. Il lui revient d’assurer la coopération des régulateurs nationaux et d’élaborer des lignes directrices et des recommandations afin d’assurer une application efficace et cohérente des actes adoptés aux niveaux 1 et 2.

			Le niveau 4 est identifié au contrôle, par la Commission, de l’application de la législation européenne. Ce quatrième niveau est, dit-on, « abusivement »  (192) rattaché à la procédure législative, car il concerne la surveillance de la mise en œuvre des actes de droit dérivé. Il est toutefois dans le prolongement du niveau 3 et montre que le processus Lamfalussy est un dispositif d’élaboration du droit européen, de transposition des textes européens dans l’ordre interne et d’application desdits textes au sein des États membres.

			75.3. Ce processus de production de normes a été mis en œuvre par la Commission européenne non seulement dans le secteur des marchés financiers, seul visé par le rapport Lamfalussy, mais également dans les secteurs bancaire et assurantiel : en juin 2001 pour le secteur financier et en novembre 2003 pour les secteurs bancaire et assurantiel.

			1.	Les comités composés des représentants des États sont le Comité européen des valeurs mobilières (CEVM), le Comité européen bancaire (CEB) et le Comité européen des assurances et des pensions professionnelles (CEAPP)  (193). Ces comités interviennent pour conseiller la Commission pour les textes de niveau 1.

			C’est très clair pour le CEVM, puisque la décision du 6 juin 2001 décide, dans son article 2, que « le comité a pour mission de conseiller la Commission sur la politique à mener et sur les projets de propositions législatives qu’elle pourrait adopter dans le domaine des valeurs mobilières ». La décision ajoute, non dans l’un de ses articles, mais dans le considérant 11, que le CEVM joue le rôle de comité de réglementation conformément à la décision de 1999 de sorte qu’il lui revient de statuer, selon les règles de la comitologie ordinaire, sur les mesures d’exécution. Ce rôle n’est pas abordé par les décisions du 5 novembre 2003 qui se bornent à énoncer que le CEB  (194) et le CEAPP  (195) conseillent la Commission sur les questions de politique dans le secteur de la banque et des assurances ainsi que sur les propositions dans ces domaines.

			2.	Les comités composés des représentants des autorités publiques de supervision sont le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERMVM ou CESR), le comité européen des contrôleurs bancaires (CECB) et le comité européen des contrôleurs des assurances et des pensions professionnelles (CECAPP)  (196). Ces comités participaient à la préparation des mesures d’exécution de niveau 2 – le plus souvent, ils les rédigeaient alors que les textes n’exigeaient que de solliciter leur avis  (197) – et pouvaient également donner leur avis sur les textes de niveau 1. Ils avaient en outre un rôle déterminant et exclusif pour le niveau 3, puisqu’ils étaient seuls chargés d’élaboration des recommandations et lignes directrices permettant une mise en œuvre uniforme du droit de l’Union européenne.

			Leur mission avait été renforcée en 2009. Ainsi, la décision du 6 juin 2001  (198) se bornait à indiquer que le CESR avait pour mission de conseiller la Commission « sur les projets de mesures d’exécution à élaborer dans le domaine des valeurs mobilières, y compris ceux qui concernent les organismes de placement collectif en valeur mobilière » (OPCVM)  (199). C’est seulement lors de la refonte des textes en 2009 qu’il a été indiqué que le CESR devait, outre son rôle en ce qui concerne les mesures d’exécution, contribuer « à la mise en œuvre commune et uniforme et à l’application cohérente de la législation européenne en publiant des orientations, des recommandations et normes non contraignantes », améliorer « la coopération entre les autorités de surveillance nationales dans le domaine des valeurs mobilières »  (200) et favoriser « la convergence des pratiques et des approches prudentielles des États membres dans l’ensemble de la communauté »  (201).

			Ces précisions, qui ont été apportées pour les autres comités également par les décisions de 2009, ont renforcé le rôle du CESR, alors même qu’il ne faisait pas de doute que le CESR jouait un rôle déterminant pour le niveau 3 du processus Lamfalussy. Il jouait également un rôle moteur pour les mesures d’exécution de niveau 2, puisqu’il participait à la préparation desdites mesures et donnait son avis. Étant rappelé qu’il n’était pas le comité de réglementation, puisque c’était le CEVM et que les mêmes observations peuvent être faites pour le CECB et le CEAPP.

			75.4. Les comités de régulateurs ne sont donc pas, dans les textes mettant en œuvre le processus Lamfalussy, des corégulateurs. Seuls semblaient l’être les comités des représentants des États qui devaient donner leur avis conformément aux règles de la comitologie ordinaire. Pourtant, les comités de régulateurs avaient une grande importance en pratique, en particulier le CESR, de sorte que l’on peut penser qu’en fait, ils pouvaient être également qualifiés de corégulateurs. On peut cependant hésiter à adhérer totalement à cette opinion, car leur importance pratique pouvait être rattachée essentiellement au niveau 3 du processus Lamfalussy. Or, en ce cas, si ces comités étaient à l’origine de recommandations et d’orientations, encore appelées lignes directrices, ces textes participaient uniquement de la soft law et ne relevaient pas d’un processus de corégulation.

			75.5. Le processus Lamfalussy a été efficace, car il a permis l’adoption de très nombreux textes et le renforcement de l’intégration européenne. Comme l’a montré Régis Vabres dans sa thèse, l’introduction de la comitologie a accru l’harmonisation des droits nationaux, celle-ci atteignant son niveau le plus élevé, ce qui explique que l’on parle d’harmonisation totale, étant précisé que l’harmonisation totale n’est pas atteinte avec les seules directives cadre ; elle « résulte de la combinaison du niveau 1 et des mesures comitologiques »  (202), et donc des mesures de niveau 2.

			75.6. L’harmonisation totale est opposée à l’harmonisation minimale, qui est elle-même combinée avec le principe de reconnaissance mutuelle.

			Ce principe signifie que « chaque État membre accepte de reconnaître comme équivalente et donc de donner effet à la fois à la réglementation bancaire des autres États membres et aux techniques financières (en fait les produits financiers, en droit les contrats financiers) en vigueur en vertu de leur législation »  (203). Il ne peut cependant être effectif que s’il est complété par une harmonisation européenne minimale concernant l’accès à la profession bancaire ainsi que l’exercice et le contrôle des activités bancaires. Sinon, les États membres refuseraient un tel principe

			Ce dispositif avait permis de faire progresser la législation européenne. Mais comme celle-ci a été néanmoins jugée insuffisante, a été adopté le processus Lamfalussy, qui a conduit à l’harmonisation maximale  (204) qui réduit ou supprime la marge d’appréciation des États membres, puisque finalement, il leur est interdit d’adapter les règles proposées ou de maintenir des règles différentes même si elles sont plus protectrices. On peut alors se demander si l’on peut toujours parler de transposition, car les États membres n’ont pas seulement à mettre en œuvre des objectifs ; ils ont à reprendre les règles énoncées, ce qui conduit à un recopiage quasi servile des textes européens  (205).

			75.7. Cette question ne se pose bien sûr pas lorsqu’il s’agit de règlements, car ceux-ci sont d’application directe. Or, ceux-ci ont tendance à se multiplier, les règlements étant souvent combinés avec les directives, depuis qu’ont été supprimés les comités de régulateurs pour être remplacés par les autorités européennes de surveillance, ce qui n’a pas été sans incidence sur la place de la comitologie dans le secteur des services financiers

			§ 3. – La situation actuelle

			76. On pourrait penser que le modèle Lamfalussy demeure, car la législation financière demeure une législation à plusieurs niveaux, les autorités européennes de surveillance étant à l’origine de deux catégories de standards – les normes techniques de réglementation et les normes techniques d’exécution – et parce que l’objectif est toujours d’assurer l’application uniforme et effective des textes européens à l’aide des lignes directrices et des recommandations. Il nous semble toutefois que le processus Lamfalussy a cessé  (206) et qu’il est inutile de s’y référer, en raison même du dispositif mis en place pour les autorités européennes de surveillance qui se suffit à lui seul.

			77. On pourrait, il est vrai, être tenté de contester cette opinion, car si les normes techniques de réglementation sont des actes délégués, les normes techniques d’exécution sont des actes d’exécution qui pourraient relever de la procédure de comitologie. Il s’avère toutefois que ni les uns ni les autres ne relèvent désormais de cette procédure, étant observé que celle-ci n’est pas totalement exclue du domaine financier. Il y a en effet des actes d’exécution qui ne sont pas des normes techniques d’exécution et qui relèvent de la procédure de comitologie ordinaire. Il en est ainsi des décisions d’équivalence de la Commission  (207).

			78. Le Comité bancaire européen (CBE) et le Comité européen des valeurs mobilières (CEVM) sont les comités au sens du Règlement du 16 février 2011  (208). Leur rôle est essentiel dans la procédure d’examen décrite par le règlement précité, car la Commission ne peut adopter un acte d’exécution que si le comité compétent a donné un avis favorable ; elle ne le peut pas si l’avis est défavorable  (209).

			Section II. – Les autorités issues de la réforme de 2010  (210)

			79. Près de deux ans après la crise bancaire et financière de 2008 qui a ébranlé nombre de pays, soit en novembre 2010, l’Union européenne a promulgué les textes  (211) qui ont institué de nouvelles autorités dans les secteurs de la banque, des marchés financiers et de l’assurance. Cette réforme institutionnelle, réalisée par quatre règlements, est essentielle, non seulement parce qu’elle permet de remédier aux insuffisances ou défaillances qui ont été mises en lumière lors de la crise, mais également parce que les nouvelles autorités vont constituer le socle de l’infrastructure gouvernant les services financiers. On pourrait, il est vrai, être tenté de relativiser ce constat, parce que les textes restent timides en ce qui concerne les pouvoirs des nouvelles autorités. Il convient toutefois de ne pas minimiser l’importance future, en droit comme en fait, des nouvelles autorités et de ne pas oublier que les nouveaux textes déclenchent un processus d’intégration européenne qui conduira probablement au renforcement desdites autorités.

			80. Ce renforcement avait d’ailleurs commencé avec la version définitive des textes, car, par rapport aux projets de textes publiés en septembre 2009  (212), et cela de façon assez paradoxale, puisque certains États semblaient peu enclins à mettre en place des autorités trop puissantes, les nouvelles autorités ont vu leurs tâches et compétences accrues  (213) dans les textes adoptés. Ce renforcement s’est poursuivi avec les textes postérieurs aux Règlements de novembre 2010 comme le montre un Règlement du 11 mai 2011  (214) qui a donné un pouvoir de sanction à l’Autorité européenne des marchés financiers à l’encontre des agences de notation  (215), alors que le règlement qui a institué cette autorité ne lui en reconnaît pas. Le montre encore le Règlement EMIR du 4 juillet 2012 qui prévoit l’enregistrement et la surveillance des référentiels centraux par l’AEMF  (216).

			81. Les textes du 24 novembre 2010 ont instauré un encadrement du secteur financier conforme aux propositions du Rapport de Larosière de février 2009  (217) qui a mis en avant les distinctions de la surveillance microprudentielle et de la surveillance macroprudentielle  (218), la seconde se caractérisant par le Conseil européen du risque systémique (CERS), alors que la seconde repose sur trois autorités sectorielles – l’Autorité européenne des marchés financiers, l’Autorité bancaire européenne et l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles – qui participent, avec le CERS, le comité mixte des autorités de surveillance et les autorités compétentes des États membres, au Système européen de surveillance financière (SESF). La distinction n’est toutefois pas conçue de façon absolue, non seulement parce que le CERS est associé, via le SESF, à la surveillance microprudentielle, mais également parce que les autorités européennes de surveillance participent à la surveillance du risque systémique  (219), et donc à la surveillance macroprudentielle. On doit par ailleurs remarquer que l’approche sectorielle est relative en raison de la prise en compte des inter-connexions existant entre les secteurs qui ont conduit à mettre en place des organismes ou réseaux permettant de favoriser une approche intersectorielle comme le montre le SESF.

			82. Les textes promulgués sont volumineux : pas moins de 161 pages du Journal officiel de l’Union européenne (JOUE). On doit toutefois souligner que les règlements concernant les nouvelles autorités étaient, dans leur vision initiale et sous réserve de certaines dispositions tenant compte du secteur d’activité concerné, identiques dans leur formulation : cette identité doit être relativisée depuis la modification du règlement concernant l’Autorité bancaire européenne par un Règlement du 22 octobre 2013  (220). On doit également observer que le nom des nouvelles autorités est, en quelque sorte, un sous-titre, puisque les règlements sont tous réputés institués par une Autorité européenne de surveillance. Cela peut paraître a priori étrange et équivoque, encore que l’on puisse penser que l’identité de titres permet de marquer l’appartenance de chaque autorité à une même catégorie juridique.

			83. Les trois règlements instituant les trois autorités européennes de surveillance (§ 1) comportent huit chapitres respectivement intitulés « Établissement et statut juridique » (Chap. 1 : art. 1 à 7), « Tâches et compétences de l’Autorité » (Chap. 2 : art. 8 à 39), « Organisation » (Chap. 3 : art. 40 à 53), « Organes communs des autorités européennes de surveillance » (chap. 4 : art. 54 à 59), « Voies de recours » (Chap. 5 : art. 60 et 61), « Dispositions financières » (Chap. 6 : art. 62 à 66), « Dispositions générales » (Chap. 7 : art. 67 à 75) et « Dispositions transitoires et finales » (Chap. 8 : art. 76 à 82). Ces règlements, qui régissent également le comité mixte des autorités de surveillance et le système européen de surveillance financière (§ 2), comportent un nombre d’articles assez élevé – 82 – si on le compare à celui du règlement relatif au Conseil européen du risque systémique (§ 3) : seulement 21 articles répartis en quatre chapitres intitulés « Dispositions générales » (Chap. 1 : art. 1 à 3), « Organisation » (Chap. 2 : art. 4 à 14), « Tâches » (Chap. 3 : art. 15 à 18) et « Dispositions finales » (Chap. 4 : art. 19 à 21).

			§ 1. – Les Autorités européennes de surveillance

			84. Les Autorités européennes de surveillance – qualifiés par certains auteurs  (221), magistrats  (222) et les services de l’Union européenne  (223), malgré le silence des textes, d’agences de régulation  (224) – sont des organismes de l’Union dotés de la personnalité juridique  (225). Leur siège varie : l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF en français ; ESMA en anglais : European Securities and Markets Authority) a son siège à Paris  (226), tandis que l’Autorité bancaire européenne (ABE en français ; EBA en anglais : European Banking Authority) a son siège à Londres  (227), l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP en français ; EIOPA en anglais : European Insurance and Occupational Pensions Authority) ayant son siège à Francfort-sur-le-Main  (228). Mais ces autorités poursuivent le même objectif : leurs missions (A) sont explicitées en des termes quasi identiques. Et tant leurs tâches et pouvoirs (B) que leur organisation (C) sont les mêmes.

			A. – L’objectif et les missions

			85. Les autorités européennes de surveillance ont « pour objectif de protéger l’intérêt public en contribuant à la stabilité et à l’efficacité à court, moyen et long termes du système financier, pour l’économie de l’Union, ses citoyens et ses entreprises »  (229). Cet objectif est général. Les textes ne se bornent toutefois pas à cet énoncé. L’objectif général est explicité doublement.

			86. Tout d’abord d’une façon téléologique. Les autorités  (230) doivent ainsi contribuer à :

			–	améliorer le fonctionnement du marché intérieur, notamment par un niveau de réglementation et de surveillance satisfaisant, efficace et cohérent : le terme satisfaisant, utilisé pour les autorités des secteurs bancaire et financier, est écarté et remplacé par le terme solide pour l’autorité des assurances et des pensions professionnelles ;

			–	assurer l’intégrité, la transparence, l’efficience et le bon fonctionnement des marchés financiers ;

			–	renforcer la coordination internationale de la surveillance ;

			–	éviter les arbitrages réglementaires et favoriser des conditions de concurrence égale ;

			–	veiller à ce que, selon les cas, la prise de risques en matière d’investissement ou autre, la prise de risques de crédit ou autres, la prise de risques liés aux activités en matière d’assurance, de réassurance et de pensions professionnelles soient correctement réglementées et surveillées ;

			–	et renforcer la protection des consommateurs.

			La référence à la protection des consommateurs est d’un intérêt certain, en particulier en matière financière puisque l’on peut se demander si les investisseurs sont des consommateurs  (231). Elle l’est encore si on la rapproche de la réforme américaine dont l’une des mesures phare a été la création du Bureau of Consumer Financial Protection, « entité indépendante, mais logée au sein de la Fed, en charge de mettre en œuvre et de veiller au respect des lois fédérales relatives à la protection du consommateur des produits financiers »  (232).

			87. Ensuite d’une façon fonctionnelle. Les autorités  (233) doivent contribuer à :

			–	assurer l’application cohérente, efficiente et efficace des textes communautaires ;

			–	favoriser la convergence en matière de surveillance ;

			–	fournir des avis au Parlement européen, au Conseil et à la Commission ;

			–	procéder à des analyses économiques des marchés afin d’encourager la réalisation de l’objectif assigné par les textes.

			88. L’objectif général ainsi explicité doit être poursuivi par les autorités en prêtant une attention toute particulière à tout risque systémique présenté par les acteurs des marchés financiers et les établissements financiers, ce qui vise tant les entreprises bancaires que les entreprises d’assurance : cet élément d’appréciation est imposé par les règlements en raison du risque de défaillance de ces professionnels, leur défaillance pouvant entraver le fonctionnement du système financier ou l’économie réelle. Il montre le lien établi entre les autorités participant à la surveillance microprudentielle et la surveillance macroprudentielle dont a la charge le Comité européen du risque systémique. Il montre également l’importance de l’économie réelle qui doit être préservée, dans toute la mesure du possible, des crises financières. Ce qui n’est pas sans intérêt puisque la crise bancaire et financière de 2008 s’est répercutée sur l’économie réelle.

			B. – Les tâches et les compétences

			89. Les missions assignées par les règlements aux Autorités européennes de surveillance expliquent les tâches et compétences dont celles-ci sont investies. Les dispositions des règlements les énonçant sont longues et relativement détaillées. Les tâches et compétences peuvent être réparties en deux catégories selon qu’elles sont générales ou particulières. Participent des premières l’élaboration de normes et l’application harmonisée du droit européen ainsi que son rôle au regard des autorités nationales. Les secondes peuvent être illustrées par les dispositions concernant la protection des consommateurs, les mesures d’urgence et de sauvegarde ainsi que par celles concernant le risque systémique.

			90. Si les autorités ne disposent pas du pouvoir réglementaire, elles sont chargées de contribuer à la création de normes qui pourront être reprises par voie de règlement ou de décision de la Commission. Alors même que la notion de normes techniques est délicate  (234) – sont-elles si différentes de normes juridiques ? – les règlements européens instituant les autorités européennes de surveillance distinguent les normes techniques de réglementation des normes techniques d’exécution  (235). Dans les deux cas, il s’agit de normes techniques qui « n’impliquent aucune décision stratégique ni aucun choix politique »  (236). Toutefois, les normes techniques de réglementation interviennent dans le cadre d’une délégation de pouvoirs du Parlement et du Conseil à la Commission en vue de lui permettre « d’adopter des actes non législatifs de portée générale qui complètent ou modifient certains éléments non essentiels de l’acte législatif »  (237) : le contenu des normes est délimité par les actes sur lesquels elles sont fondées  (238). En revanche, les normes techniques d’exécution sont adoptées hors toute délégation et parce que des conditions uniformes d’exécution sont nécessaires  (239) : le contenu de ces normes détermine les conditions d’application de la législation  (240). Cette différence n’est pas sans conséquence puisque les règlements comportent des dispositions régissant la délégation de pouvoirs et le rôle du Parlement européen  (241) : on doit noter en particulier que le Parlement et le Conseil peuvent formuler des objections, ce qui empêche l’entrée en vigueur de la norme technique de réglementation  (242). Cette règle est évidemment importante, comme l’est la question concernant l’étendue du contrôle de la Commission sur les normes techniques de réglementation et les normes techniques d’exécution. Dans les deux cas, un pouvoir d’appréciation important est reconnu à la Commission même si, dans le même temps, il est indiqué que la Commission ne peut pas modifier le contenu d’un projet de norme sans coordination préalable avec l’autorité. Car il est clairement posé que la Commission peut approuver comme désapprouver les projets et adopter les normes avec les modifications qu’elle juge pertinentes  (243).

			91. Les autorités européennes de surveillance peuvent également adopter des orientations (ou lignes directrices) et des recommandations dont l’objet est d’établir des pratiques de surveillance cohérentes, efficientes et efficaces au sein du SESF et d’assurer une application commune, uniforme et cohérente de la législation européenne  (244). Ces textes, qui sont destinés aux autorités nationales, aux acteurs des marchés financiers et aux établissements financiers, sont a priori sans portée contraignante. Au moins en droit. Car en fait on peut en douter, d’autant que les règlements prévoient que les autorités nationales « mettent tout en œuvre pour respecter ces orientations et recommandations » et indiquent si elles entendent ou non les respecter ; le refus de les respecter est porté à la connaissance du public et est mentionné dans le rapport annuel d’activité de l’Autorité  (245). On peut d’autant plus en douter que les orientations sont assorties d’une date d’entrée en vigueur et qu’elles peuvent avoir des dispositions transitoires de sorte qu’elles évoquent les textes relevant de la hard law  (246).

			[image: 298172.png]	Les « Q&A »

			Si les normes techniques, les orientations et les recommandations des autorités européennes de surveillance sont expressément prévues par les règlements européens qui les instituent, il n’en va pas de même des « Questions and Answers » (Q&A) dont l’importance est devenue telle qu’il n’est pas inutile de s’y arrêter un instant.

			Documents, en anglais, publiés notamment à propos d’EMIR, des ventes à découvert, des agences de notations et des prospectus, ils ont pour objectif, selon l’ESMA, de promouvoir des approches et des pratiques communes de supervision et de fournir des réponses aux questions posées par le public, les acteurs de marché et les autorités compétentes. Étant observé que, toujours selon l’ESMA, c’est un outil pratique de convergence conforme à l’article 29, paragraphe 2, des règlements du 24 novembre 2010 selon lequel « le cas échéant, l’Autorité élabore de nouveaux instruments et outils de convergence pratiques afin de promouvoir les approches et pratiques de surveillance communes ».

			Légalement fondées, les Q&A n’ont en droit aucune force obligatoire : cet outil participe, comme d’autres créés par l’ESMA – tels que les opinions – à la soft law. On sait toutefois que l’ESMA dispose de moyens pour inciter vivement les autorités nationales à suivre ses orientations et recommandations auxquelles peuvent être rattachées les Q&A. En outre, il paraît difficile, en pratique, de faire abstraction des réponses données par les Autorités européennes de surveillance, et même de prendre une position différente de celle exprimée par ces autorités.

			Aussi, en fait, et même si les autorités s’en défendent, les Q&A ont une portée non négligeable, pour ne pas dire obligatoire, et s’ajoutent au volume des textes qui est déjà impressionnant. Et comme ces textes renvoient à des normes techniques, voire à des lignes directrices, ces textes pouvant être eux-mêmes quantitativement importants, on a l’impression que ces Q&A rajoutent une « couche » qui accroît un peu plus l’impression d’être en présence d’une barque qui prend l’eau de partout et qui est sur le point de couler.

			Malgré cette impression qui est loin d’être fausse, les Q&A ont une utilité certaine en raison de la complexité des textes. Ceux-ci sont si difficiles à comprendre et à interpréter – on est loin de la simplific